Država je kriva za sve (1)

[Htio sam napisati samo jedan laički osvrt uz neke nadopune, ali nisam došao ni do pola, a tekst je već izgledao predugačak, pa ću onda morati u nekoliko dijelova.]

U jednom relativno nedavnom istraživanju za Federal Reserve Bank of San Francisco trojica autora (Óscar Jordá, Moritz Schularick i Alan Taylor) analiziraju korelaciju i eventualan utjecaj niskih kratkoročnih kamatnih stopa i labave monetarne politike na pojave raznih nekretninskih “balona”, izazivanje neodrživih kreditnih boom-ova, te povećanje rizika od financijskih kriza i recesija. Cijeli rad je zanimljiv, ima dosta empirijskih podataka koji idu u prilog postavljenim hipotezama autora, koje kažu kako u uvjetima vrlo niskih kamatnih stopa (postavljenih od strane centralnih banaka) dolazi do opasnosti od generiranja neodržive kreditne ekspanzije, umjetno povećane trenutačne potražnje za nekretninama i posljedičnih lomova na tim tržištima koji potom mogu rezultirati ozbiljnim financijskim krizama i recesijama.

To su svakako obranjive tvrdnje i to je više-manje ono što nam govori tzv. austrijska teorija poslovnih ciklusa (ABCT), koju autori u svom radu ne spominju eksplicitno, ali teorija i zaključci im se podudaraju. Ipak, imam par primjedbi (ustvari ne toliko ‘primjedbi’ jer je rad IMHO vrlo dobar, ali mislim da bi neke nadopune i pojašnjenja dobro došli).

Prije svega, iz cijelog teksta mogao bi se steći (pogrešan, nadam se) dojam da autori poistovjećuju niske kamatne stope s labavom monetarnom politikom (easy money). Zašto je takvo rezoniranje opasno, pisao sam u postu o zabludama revolucionara iz Živog zida.

Naime, iako snižavanje kamatnih stopa jest labavljenje monetarne politike (tj. u svakom danom trenutku monetarna okolina će biti labavija ako centralna banka snizi referentnu kamatnu stopu u odnosu na kontrafaktičku situaciju u kojoj kamate ostaju na istoj razini), niske kamatne stope su u pravilu odraz restriktivne (zategnute) monetarne politike, jer su u nominalne kamatne stope uključena očekivanja inflacije i ustvari su kamate nepouzdan indikator stava monetarne politike. Nije to nikakva velika filozofija, to monetaristi tupe već desetljećima.

Naravno, ne mislim da Fedovi ekonomisti to ne razumiju, ali možda su u radu trebali malo bolje pojasniti taj efekt, jer se ovako mogu lako izvoditi varljivi zaključci.

Osim toga, u diskusiji o uzrocima recesija i njihovoj povezanosti s financijskim krizama i tržištima nekretnina, što je pogotovo važno u kontekstu ove nedavne globalne ekonomske krize, mislim da bi trebalo navesti još nekoliko bitnih faktora koji su tome doprinijeli, a svima je u korijenu upravo državno petljanje u tržišne odnose.

 

Neodrživa kreditna ekspanzija (ABCT)

Prema austrijskoj teoriji poslovnih ciklusa, do pojava periodičnih boom-ova i bust-ova u gospodarskim aktivnostima dolazi zbog spuštanja kamatnih stopa ispod njihove prirodne razine, koje potiče proces neodržive kreditne ekspanzije.

Na slobodnom tržištu, razina kamatnih stopa bila bi formirana ponudom i potražnjom raspoloživih sredstava kreditiranja (loanable funds), gdje ponuda odražava spremnost kućanstava da štede svoj kapital pri različitim kamatnim stopama, dok potražnja označava spremnost investitora da posuđuju kapital sa svrhom ulaganja u poslovne projekte. Točkom presjeka imaginarnih krivulja potražnje i ponude određena je ravnotežna razina kamatne stope koja omogućava čišćenje tržišta. Ova kamatna stopa pri kojoj se željene razine štednje i investicija podudaraju naziva se i prirodnom kamatnom stopom.

Ako dođe do “organskog” povećanja ponude raspoloživih sredstava (tj. štednje kućanstava) zbog smanjenja vremenske preferencije stanovništva, tada će doći do smanjenja ravnotežne kamatne stope na tržištu, što će potaknuti poduzeća da ulažu u neke investicijske projekte koji su se pri višim kamatnim stopama činili prerizični i neprofitabilni. S obzirom da ovdje snižavanje kamatnih stopa odražava stvarne promjene preferencija sudionika na tržištu, ovakva ekspanzija je održiva.

Međutim, ukoliko do smanjenja kamatnih stopa dođe ne zbog stvarne promjene u preferencijama ekonomskih agenata (u ponudi ili potražnji za loanable funds), nego zbog prekomjerne monetarne ekspanzije od strane centralne banke, tada će se kamatne stope razlikovati od prirodnih razina, što će inducirati neodrživu kreditnu ekspanziju. Kamatne stope tada više ne odražavaju stvarnu temporalnu orijentiranost potrošača, pa su investitori vođeni pogrešnim signalima; ulažu u dugotrajnije projekte i ranije stupnjeve proizvodnje, što ne odgovara šablonu preferencija potrošača (dapače, niža razina kamatne stope će još smanjiti razinu “organske” štednje kućanstva, ako se krivulja štednje nije pomaknula) – potrošači žele više trošiti sada, a ne čekati, te dolazi do mismatcha. Ovakva struktura proizvodnje nije održiva, jer nedostaje dovoljno kapitalnih dobara potrebnih za realizaciju svih započetih projekata.

Cijela priča može se vizualizirati i preko Garrisonovog modela:

U lijevom gornjem dijelu slike je Hayekov trokut, koji ilustrira intertemporalnu strukturu proizvodnje, a nagib označava razinu kamatne stope. U desnom gornjem kutu je granica proizvodnih mogućnosti koja se sastoji od kontinuuma kombinacija između potrošnje i investicija, a u donjem dijelu slike je ilustrirana interakcija ponude i potražnje za loanable funds, preko koje se može dočarati kako “anorganska” kreditna ekspanzija aktivira “potezanje konopa” između potrošača i investitora u potjeri za rijetkim resursima.

Uglavnom, za detaljnije objašnjenje možete si skinuti izravno Garrisonovu prezentaciju ovdje ili pogledati predavanje ovdje.

Ono što je jedan “problem” kod ove teorije je što ju je teško empirijski dokazati na konkretnom primjeru, tj. praktički je nemoguće u datom trenutku znati odrediti jesu li kamatne stope na ‘pravoj’ razini. Kao što se može zaključiti, prirodna kamatna stopa je jedan teorijski koncept koji je stvaran, ali ju je nemoguće precizno procijeniti, čak i s vremenskim odmakom, tako da je gotovo nemoguće s potpunom sigurnošću utvrditi da je u promatranom razdoblju neka centralna banka uistinu rušila kamatne stope ispod prirodne razine i time generirala neodrživi boom.

Dakle, bitna je relativna razina kamatne stope, a ne apsolutna. Recimo, da je na sastanku prošlog tjedna FOMC odlučio dići ciljani federal funds rate na 3%, to bi bilo prilično visoko za današnje uvjete, ali npr. tijekom sedamdesetih godina, 3% bi bilo opasno nisko.

Kakve veze ovo ima s “Velikom Recesijom”?

Što se tiče ove zadnje globalne recesije, “Austrijanci” će upirati prstom u Fedove niske kamatne stope koje su prethodile krizi i, istina, tijekom 2001. i 2002. FOMC je u više navrata snižavao ciljanu prekonoćnu stopu i diskontnu stopu koje su potom godinama bile na vrlo niskim razinama u usporedbi s prethodnim godinama desetljećima, što je navodno generiralo neodrživu kreditnu ekspanziju i nekretninski “balon” čije je pucanje dovelo do recesije.

Kamatne stope u SAD

Kao što rekoh, ovo može biti vjerodostojna tvrdnja, ali treba biti oprezan, jer iz samog primjećivanja niskih kamatnih stopa, ne možemo sa sigurnošću znati da su one bile niže od prirodnih razina (tj. od kamatnih stopa koje bi se formirale na slobodnom tržištu), jer i prirodna kamatna stopa je promjenjiva, ovisi o mnogim faktorima koji utječu na ponudu i potražnju za kreditima, a gotovo ju je nemoguće procijeniti jer bi to zahtjevalo prilično kontrafaktičku analizu (“što bi bilo kad bi bilo”).

Ipak, što se tiče situacije u SAD-u, koliko znam provedeno je jedno istraživanje u kojem su autori (George Selgin, David Beckworth i Berrak Büyükkarabacak Bahadir) radili procjenu prirodnih kamatnih stopa u razdoblju nekretninskog boom-a uvažavajući kretanja u produktivnosti i uspoređivali ih sa stvarnim realnim Fedovim kamatnim stopama, a rezultat je bio ovaj:

Dakle, prema njihovoj analizi uistinu se čini da su tijekom godina koje su prethodile recesiji kamatne stope bile “preniske”, te da drži vodu teza kako je Fedova politika pridonijela neodrživoj kreditnoj ekspanziji. Ali, opet, kao što i sami autori u radu navode, ovdje se radi također o prilično nepreciznim procjenama tzv. prirodne stope, pošto je nemoguće znati točan counterfactual scenarij.

Doduše, kamatne stope su bile niže čak i od kontrafaktičkog scenarija u kojem Fed prati Taylor rule, a koji bi i sam po sebi bio vjerojatno preekspanzivan, s obzirom da ne uvažava pozitivne šokove produktivnosti tijekom gospodarskog rasta, tako da mislim da ovdje imamo vrlo dobre argumente u korist “austrijske” interpretacije ove faze razvitka ciklusa.

Slična stvar se u međuvremenu zbivala i u Eurozoni, iz koje je Hrvatska uvezla recesiju zbog pega kune na euro, samo što je tu korijen problema već u samom formiranju monetarne unije s jednom centralnom bankom i one size fits all politikom. Takva unija, kako pokazuju i Jordá et al. dovela je do toga da u mnogim zemljama razine kamatnih stopa i njihove fluktuacije uopće ne odgovaraju domaćim gospodarskim uvjetima, a pogotovo se to odnosilo na tada problematične PIIGS zemlje. Zbog raznih implicitnih i eksplicitnih garancija “spašavanja” problematičnih članica unije, prinosi na obveznice rizičnijih zemalja su padali i konvergirali (mislim da Money Mischief ima dobre starije postove na temu ovdje i ovdje):

U svom radu, Jordá et al. uspoređuju kamatne stope po Taylor rule verziji u Irskoj i Španjolskoj sa stvarnom ciljanom stopom ECB-a:

Prema ovome se čini da bi u slučaju monetarnog suvereniteta zemlje periferija imale više kamatne stope od stvarnih, odnosno, da je za njih ECB-ova politika bila previše ekspanzivna (dok je za neke druge možda bila restriktivna). Do sličnog zaključka dolaze i Crowley i Lee. Onda ne treba čuditi da je baš u tim zemljama došlo do enormnog rasta hipotekarnih kredita i najvećeg napuhivanja cijena nekretnina:

Još jedan problem ovdje je u tome što mnoge centralne banke ciljaju određenu stopu inflacije. U periodima gospodarskog rasta i snažnih pozitivnih šokova produktivnosti, fokusiranje na stopu inflacije je preekspanzivno i vodi ovakvim situacijama. Gospodarski rast je deflacionaran i centralna banka ne bi smjela odgovarati na deflacijske pritiske koji su rezultat rasta produktivnosti. Doduše, centralna banka ne bi smjela uopće postojati, no eto.

Uglavnom, to bi bilo ovako ugrubo što se tiče “austrijske” teorije ciklusa općenito i njene primjenjivosti na ovu recesiju. Mislim da se radi o vrlo važnom uvidu, ali da bi se u potpunosti objasnila cijela priča oko uzroka recesije, “balona” nekretnina i financijske krize, to bi trebalo nadopuniti s još nekoliko vrlo bitnih čimbenika koji su utjecali na dubinu i trajanje recesije. Centralne banke su s preniskim kamatnim stopama vjerojatno “postavile teren” za neodrživu ekspanziju i napuhivanje “balona”, ali na jačinu i ozbiljnost cijele recesije možda je veći efekt imalo nešto drugo. ABCT samostalno ne može ispričati cijelu priču, a o drugim stvarima ću u idućim postovima.