Rezoniranje iz kamatnih stopa

U jednom svom tekstu o japanskoj ekonomiji krajem devedesetih (Reviving Japan), pokojni Milton Friedman ukazao je na jednu tada vrlo čestu zabludu kod ekonomista gotovo svih ekonomskih škola i provenijencija, a koju izgleda mnogi još uvijek nisu savladali. Nazovimo je the interest rate fallacy :

Initially, higher monetary growth would reduce short-term interest rates even further. As the economy revives, however, interest rates would start to rise. That is the standard pattern and explains why it is so misleading to judge monetary policy by interest rates. Low interest rates are generally a sign that money has been tight, as in Japan; high interest rates, that money has been easy.

(…)

After the U.S. experience during the Great Depression, and after inflation and rising interest rates in the 1970s and disinflation and falling interest rates in the 1980s, I thought the fallacy of identifying tight money with high interest rates and easy money with low interest rates was dead. Apparently, old fallacies never die.

Zaista, još uvijek se mogu naći brojni primjeri ekonomskog rezoniranja koji poistovjećuju niske kamatne stope s labavom monetarnom politikom (na čemu se onda temelje projiciranja nadolazeće visoke inflacije i navijanje za dizanje kamatnih stopa).

To je prilično bizarno rezoniranje, pogotovo u kontekstu dva spomenuta empirijska primjera:

a) Sjedinjene Američke Države (kretanje kamatne stope na Fedova sredstva):

b) Japan (kretanja međubankarskih stopa):

Po logici ocjenjivanja monetarne politike iz kamatnih stopa, sedamdesete godine prošlog stoljeća i početak osamdesetih su bile period ekstremno rigidne politike Feda tijekom kojih bi se mogla očekivati deflacija američkog dolara dublja od one iz vremena zlatnog standarda s kraja 19. stoljeća.

S druge strane, Bank of Japan je od sredine devedesetih i nadalje navodno provodila iznimno labavu politiku uz bjesomučno “printanje” zimbabweanskih razmjera koje bi trebalo rezultirati hiperinflacijom yena.

Da, samo što je stvarnost obrnuta:

Stopa inflacije potrošačkih cijena u SAD

Indeks potrošačkih cijena u Japanu

Stvar je prvo u tome da kamatne stope nisu cijena novca. Kamatne stope su cijena kredita (odnosno, vremena) i visina kamatnih stopa ovisi i o ponudi i o potražnji za kreditima. A opet, ta ponuda i potražnja, tj. spremnost potencijalnih dužnika i vjerovnika da ulaze u transakciju ovise o brojnim faktorima, između ostalog i o dostupnim mogućnostima profitabilnog investiranja kapitala.

Osim toga, kamatni/kreditni kanal nije uopće jedini kanal putem kojeg monetarna politika utječe na količinu novca u opticaju i razinu cijena. Recimo, jedan dobar pregled monetarnih transmisijskih mehanizama možete naći ovdje.

U svakom slučaju, u visinu nominalne kamatne stope uključena su očekivanja o kretanju vrijednosti novca u budućnosti, što je iskazano i u pojednostavljenoj Fisherovoj jednadžbi:

i = r + π(e)

gdje i označava nominalnu kamatnu stopu, r realnu kamatnu stopu, a π(e) je očekivana stopa inflacije.

Dakle, što je veća očekivana inflacija u budućnosti, to će biti i više nominalne kamatne stope, vjerovnici će od dužnika zahtjevati vraćanje većeg nominalnog iznosa. Vrlo jednostavno.

Iz toga se može zaključiti da bi prelabava monetarna politika, koja povećava razinu cijena i očekivanja inflacije u budućnosti, dovela do povećanja kamatnih stopa, a ne smanjenja, isto kao što bi rigidna monetarna politika i očekivanja deflacije vršile pritisak na smanjenje kamatnih stopa (realne kamatne stope bi eventualno pale ispod nule).

Poanta je, dakle, da je općenito rezoniranje o stavu monetarne politike na temelju visine (nominalnih) kamatnih stopa gotovo besmisleno i vrlo varljivo, a ako možemo išta reći, onda su trajno niske nominalne kamatne vjerojatnije odraz pretjerano rigidne monetarne politike, a ne pretjerano labave.

Naravno, ne znači to da niske kamatne stope nikad i ni u kojem slučaju ne mogu biti posljedica labavljenja monetarne politike. Efekt likvidnosti svakako postoji i on je stvaran, ali on je u pravilu kratkoročan i samo je jedan od faktora koji utječu na razinu kamatne stope.

Ja sam inače vrlo simpatetičan prema austrijskoj teoriji poslovnih ciklusa po kojoj preniske realne kamatne stope (tj. niže od ravnotežnih “wicksellijanskih”) induciraju neodrživu kreditnu ekspanziju koja se poslije manifestira misalokacijom kapitala i svime što ide uz to. Međutim, samo iz primjećivanja “niskih” kamatnih stopa, nemoguće je znati kolike bi kamatne stope bile na slobodnom tržištu, te iz toga brzopleto prosuđivati stav monetarne politike. Također, općenito je vrlo teško egzaktno utvrditi stvarnu prirodnu kamatnu stopu čak i sa vremenskim odmakom.

Uglavnom, ono što ovim hoću reći jest – Never reason from an interest rate change. Centralne banke su svakako iznimno opasne i destruktivne komunističke pojave koje nam svakodnevno zadavaju probleme i ugrožavaju ekonomski prosperitet, ali kada ih se kritizira, onda to treba činiti kako spada, a ne nekim kontrafaktičkim argumentima.

P.S. George Selgin baš ima odličan post o ustaljenim mitovima i zabludama o zlatnom standardu.