Rezoniranje iz kamatnih stopa

U jednom svom tekstu o japanskoj ekonomiji krajem devedesetih (Reviving Japan), pokojni Milton Friedman ukazao je na jednu tada vrlo čestu zabludu kod ekonomista gotovo svih ekonomskih škola i provenijencija, a koju izgleda mnogi još uvijek nisu savladali. Nazovimo je the interest rate fallacy :

Initially, higher monetary growth would reduce short-term interest rates even further. As the economy revives, however, interest rates would start to rise. That is the standard pattern and explains why it is so misleading to judge monetary policy by interest rates. Low interest rates are generally a sign that money has been tight, as in Japan; high interest rates, that money has been easy.

(…)

After the U.S. experience during the Great Depression, and after inflation and rising interest rates in the 1970s and disinflation and falling interest rates in the 1980s, I thought the fallacy of identifying tight money with high interest rates and easy money with low interest rates was dead. Apparently, old fallacies never die.

Zaista, još uvijek se mogu naći brojni primjeri ekonomskog rezoniranja koji poistovjećuju niske kamatne stope s labavom monetarnom politikom (na čemu se onda temelje projiciranja nadolazeće visoke inflacije i navijanje za dizanje kamatnih stopa).

To je prilično bizarno rezoniranje, pogotovo u kontekstu dva spomenuta empirijska primjera:

a) Sjedinjene Američke Države (kretanje kamatne stope na Fedova sredstva):

FFR-Chart-1955-2008

b) Japan (kretanja međubankarskih stopa):

jap1

Po logici ocjenjivanja monetarne politike iz kamatnih stopa, sedamdesete godine prošlog stoljeća i početak osamdesetih su bile period ekstremno rigidne politike Feda tijekom kojih bi se mogla očekivati deflacija američkog dolara dublja od one iz vremena zlatnog standarda s kraja 19. stoljeća.

S druge strane, Bank of Japan je od sredine devedesetih i nadalje navodno provodila iznimno labavu politiku uz bjesomučno “printanje” zimbabweanskih razmjera koje bi trebalo rezultirati hiperinflacijom yena.

Da, samo što je stvarnost obrnuta:

cpi

Stopa inflacije potrošačkih cijena u SAD

jap2

Indeks potrošačkih cijena u Japanu

Stvar je prvo u tome da kamatne stope nisu cijena novca. Kamatne stope su cijena kredita (odnosno, vremena) i visina kamatnih stopa ovisi i o ponudi i o potražnji za kreditima. A opet, ta ponuda i potražnja, tj. spremnost potencijalnih dužnika i vjerovnika da ulaze u transakciju ovise o brojnim faktorima, između ostalog i o dostupnim mogućnostima profitabilnog investiranja kapitala.

Osim toga, kamatni/kreditni kanal nije uopće jedini kanal putem kojeg monetarna politika utječe na količinu novca u opticaju i razinu cijena. Recimo, jedan dobar pregled monetarnih transmisijskih mehanizama možete naći ovdje.

U svakom slučaju, u visinu nominalne kamatne stope uključena su očekivanja o kretanju vrijednosti novca u budućnosti, što je iskazano i u pojednostavljenoj Fisherovoj jednadžbi:

i = rπ(e)

gdje označava nominalnu kamatnu stopu, realnu kamatnu stopu, a π(e) je očekivana stopa inflacije.

Dakle, što je veća očekivana inflacija u budućnosti, to će biti i više nominalne kamatne stope, vjerovnici će od dužnika zahtjevati vraćanje većeg nominalnog iznosa. Vrlo jednostavno.

Iz toga se može zaključiti da bi prelabava monetarna politika, koja povećava razinu cijena i očekivanja inflacije u budućnosti, dovela do povećanja kamatnih stopa, a ne smanjenja, isto kao što bi rigidna monetarna politika i očekivanja deflacije vršile pritisak na smanjenje kamatnih stopa (realne kamatne stope bi eventualno pale ispod nule).

Poanta je, dakle, da je općenito rezoniranje o stavu monetarne politike na temelju visine (nominalnih) kamatnih stopa gotovo besmisleno i vrlo varljivo, a ako možemo išta reći, onda su trajno niske nominalne kamatne vjerojatnije odraz pretjerano rigidne monetarne politike, a ne pretjerano labave.

Naravno, ne znači to da niske kamatne stope nikad i ni u kojem slučaju ne mogu biti posljedica labavljenja monetarne politike. Efekt likvidnosti svakako postoji i on je stvaran, ali on je u pravilu kratkoročan i samo je jedan od faktora koji utječu na razinu kamatne stope.

Ja sam inače vrlo simpatetičan prema austrijskoj teoriji poslovnih ciklusa po kojoj preniske realne kamatne stope (tj. niže od ravnotežnih “wicksellijanskih”) induciraju neodrživu kreditnu ekspanziju koja se poslije manifestira misalokacijom kapitala i svime što ide uz to. Međutim, samo iz primjećivanja “niskih” kamatnih stopa, nemoguće je znati kolike bi kamatne stope bile na slobodnom tržištu, te iz toga brzopleto prosuđivati stav monetarne politike. Također, općenito je vrlo teško egzaktno utvrditi stvarnu prirodnu kamatnu stopu čak i sa vremenskim odmakom.

Uglavnom, ono što ovim hoću reći jest – Never reason from an interest rate change. Centralne banke su svakako iznimno opasne i destruktivne komunističke pojave koje nam svakodnevno zadavaju probleme i ugrožavaju ekonomski prosperitet, ali kada ih se kritizira, onda to treba činiti kako spada, a ne nekim kontrafaktičkim argumentima.

P.S. George Selgin baš ima odličan post o ustaljenim mitovima i zabludama o zlatnom standardu.

Oglasi

12 comments

  1. Moje skromno mišljenje je da, u ovom dobu razularenog centralnog bankarstva i sveprisutne deep state, valja CPI promatrati s nemalom dozom soli. Naime, ekipa štampa ne bi li se kanta mogla još barem malo šutirati niz cestu u sustavu nikad toliko očigledne neodrživosti. Jedan kvalitetan ukaz mimo režimski reguliranih (da ne kažem namještenih) indeksa inflacije bi bio: http://www.chapwoodindex.com/

    Kada pogledamo rast troškova života (a ne fiktivni indeks inflacije), stvari izgledaju malo drukčije, odnosno puno bliže onom feelingu kojeg imamo kad se hvatamo za novčanik.

    Dodatno, ono što mene fascinira kod velebnih ekonomista “svih provenijencija” je totalno ignoriranje postojećih efektivnih poreznih stopa u “razvijenom” svijetu. Ma kakve kamatne stope??? Kao da pričamo o važnosti filtera za zrak u automobilu pri frontalnom sudaru.

    Slon, veliki i ružičasti (ružičasti zbog evidentno ohološču i bezobrazlukom opijene bande kriminalaca koje inače nazivamo političarima) u dnevnom boravku se zove nikad gori odnos rizika i nagrade, kako za radnike, tako još više i za poslodavce.

    Kamatna stopa gubi svaki smisao u ekonomiji u kojoj je novostvorena vrijednost efektivno oporezovana 70%+ i redistribuirana u korist najneproduktivnijih članova društva.

    Kamatne stope još nikoga nisu ubile, ali socijalizam jeste.

    Lp,

    Damir

    Sviđa mi se

    1. CPI treba uzimati s dozom soli, dobro, ali ako toliko odudara od stvarnosti, tržište bi ga ispravilo, kao što je u Argentini ili Venezueli. Možemo gledati i spreadove na indeksirane obveznice.

      Ali, to nije poanta, samo govorim o prilično raširenoj zabludi oko izjednačavanja niskih kamata s “easy money” politikom, što je pogrešno.

      Visoki porezi i socijalizam su svakako gorući problem, mislim općenito na rast državnog aparata i širenje njegovog utjecaja i zato ga treba kritizirati kako spada.

      Sviđa mi se

  2. Slažem se u potpunosti. Kod ovakvih stvari se uvijek trebaju gledati relativne promjene kamatnih stopa, jer ako se dogodi ekspanzija banakovnih depozita, netko bi mogao reći da očekuje pad kamatnih stopa, dok uistinu one mogu i rasti, ako preferencija pojedinaca koji se uključuju u slobodnu razmjenu promjeni. (u ovom slučaju rast preferencija za sadašnja dobra u odnosu na buduća dobra).

    Navedeno bi proširio i na kretanje tečaja, koje ako se ne varam Hayek jako elokventno objasnio. Naprimjer, između valuta eura i kune. Netko bi pretpostavio da ako tečaj kune prema euru se ne mijenja i pri snažnoj monetarnoj ekspanziji ESB-a naprimjer, da nema inflacije, ceteris paribus, ni kune ni eura, odnosno ne vidi se aprecijacija kune, jer se vrši njegova sterilizacija na domaćem tržištu i emisija novih kuna, koji relativno prati ekspanziju ESB-a. Naravno, navedeno sam uvelike pojednostavio možda i prejednostavio.

    Ali, bit je sukladno opisanome u postu, kamatnu stopu koja je realna je jako teško odrediti u sustavu stalne inflacije i deflacije, odnosno kreditne ekspanzije i destrukcije koja se svakodnevno događa u bankarskom sustavu.

    A što se tiče CPI-a, smatram da tu farsu koja objavljuje država nijedan ozbiljan ekonomist ne bi trebao uzimati u obzir kada se analizira “zdravlje” gospodarstva, jer koji kod ponder uzmeš, uvijek će biti krivi, odnosno svatko ima svoj CPI, makar se slažem da kao pedagoški instrument, može poslužiti svoju svrhu.

    Daniel

    Liked by 1 person

    1. Dobro, CPI je “farsa”, ali svejedno mislim da u pravilu ti podaci nisu toliko promašeni (nekad jesu kao u Argentini npr. ali onda tržište na to reagira). Da jesu, to bi utjecalo na očekivanja, možemo gledati TIPS spreadove npr. ili razne privatne procjene indeksa cijena kao Billion Prices Project i sl., nisu to opet neke velike razlike.

      U svakom slučaju, koje god mjerilo da uzmeš, sedamdesete i početak osamdesetih su u USA bila izrazito inflatorne, puuuno više nego sada, kao što je zadnjih 20 godina u Japanu period prilično niske inflacije, svakako značajno manje nego tamo 80ih i početkom 90ih.

      Sviđa mi se

  3. Ja nemam dostatnih znanja da uopće pretpostavim što bi i kako bi sve kamate i promjene kamata mogle utjecati na tržište, pa to i ne komentiram.

    Ono što mene osobito zanima (iz političkih razloga), a također ne razumijem je na koji način se određuju odnosi vrijednosti između pojedinih različitih valuta. I tko to ustvari i na koji način određuje, jer imam osjećaj da sa tržištem to nema uvijek veze.

    Dakle, koliko je taj proces netransparentan, tko ima najveće koristi od toga. Koliko je pri tome burza valuta refleksija nekih drugih događaja, a koliko sama utječe na korekciju odnosa. Te kako to sve funkcionira? Ne mislim trgovati valutama, nego me zanima koliku realnu polugu moći ima grupa ljudi ili zemalja koje diktiraju promjene u tom smislu.

    I kakva je stvarna uloga raznih “rating agencija” u tom smislu…..

    Sviđa mi se

    1. Pa na tečaj utječu ponuda i potražnja za valutom. S obzirom da su državne centralne banke monopolisti u proizvodnji valuta koje su legal tenderi u odnosnim zemljama, očito i nema previše veze s tržištem u pravom smislu riječi.

      Svaka centralna banka ima neki cilj (‘target’), neke ne zanima previše tečaj niti vode računa o njemu, dok obično ovako mnoge “periferne” centralne banke, pogotovo u zemljama koje su kroz povijest prolazile kroz grozna iskustva hiperinflacija i kod građana nema povjerenja u domaću valutu, imaju za target stabilizaciju tečaja domaće valute u odnosu na neku tradicionalnu “jaku” valutu iz susjedstva.

      Primjer toga je kod nas HNB s eurom. Doduše, nemamo politiku fiksnog tečaja, već mu je dozvoljeno da fluktuira unutar određenih granica pa onda ako previše poraste/padne, onda HNB intervenira kupnjom ili prodajom deviza. E sad, postoje tu i argumenti za i protiv, ono što je istina jest da za većinu ljudi u Hrvatskoj iz ovih ili onih razloga euro “medium of account” (slično kao nekad DEM), te da je (čini mi se) oko 80% hrvatske štednje u eurima, tako da se na jedan način može reći da je hrvatsko tržište odabralo takvu politiku, pa tako i ima nekog smisla takva politika HNB-a.

      Što se tiče transparentnosti, bio sam naletio negdje na statistike tih “intervencija” HNB-a u devizno tržište, koliko su kad kupovali/prodavali čega, mislim da se može naći uz malo češljanja. Ugl. što sam zapamtio iz tih grafova jest da je potpuno neutemeljeni mit da je kuna “30% precijenjena” kako vole neki ponavljati.

      A za kamatne stope, ja stvarno vjerujem da kada CB spusti realne kamatne stope ispod ravnotežnih da može doći do generiranja poslovnih ciklusa i recesija. Samo što, to teško možemo ovako empirijski dokazati, em nije baš ni jednostavno egzaktno utvrditi realnu kamatnu stopu, a još je teže i približno precizno procijeniti ravnotežnu “prirodnu” kamatnu stopu kojoj bi težilo slobodno tržište. Baš su nedavno Selgin i Beckworth objavili jedan zanimljivi rad koji sam već linkao ovdje, i kojim nastoje pokazati kako je baš to bio slučaj tamo početkom nultih, da su realne kamatne stope zaista bile preniske, međutim, kako i oni sami navode, to je vrlo teško ovako precizno utvrditi “što bi bilo kad bi bilo”.

      Inače, kad si spomenuo rating agencije, ne znam točno na koje misliš, ali i to je bio jedan od problema sad s ovom financijskom krizom. Ispostavilo se da su svega tri rating agencije u USA imale dozvolu od države da se bave tim “ratingom”. I gle čuda, najrizičniji junk su ocjenjivali s AAA.
      http://www.wsj.com/articles/SB120398754592392261

      Sviđa mi se

      1. Znači, ako sam dobro shvatio, kamatne stope centralnih banaka a pogotovo međunarodne fluktuacije tečajeva su toliko pod utjecajem politike i određenih krugova moći da je ustvari “slobodno tržište” tu realno čista fikcija.

        I ustvari je nemoguće izračunati masu novaca koja na taj način ode u ruke “pametnima”, odnosno grupacijama koje imaju utjecaj na te fluktuacije i unaprijed znaju što namjeravaju napraviti. I onda su kao “slučajno” uspješni u međunarodnoj trgovini i na burzama…. dok drugi koji nemaju te informacije idu na čisti rizik.

        Jedino na duge staze (desetljeća) se globalne promjene u industrijskoj proizvodnji, trgovini i slično reflektiraju na te odnose (Kina na primjer). Ali u kratkim intervalima od godine dana, to nema baš nikakvog ozbiljnog utjecaja. “Financijski inženjering” tu očito igra glavnu ulogu.

        Pa kako je onda moguće za ozbiljno govoriti o “ekonomiji” (osim u strogom okviru pojedinih dijelova unutarnjeg tržišta) kada je ustvari GLOBALNO riječ o “namještenoj igri”, gdje “netko” stalno baca podešene kocke i kladi se na unaprijed poznati rezultat?

        Ili ja to previše pojednostavljujem?

        Sviđa mi se

        1. Koliko su točno odluke kojih centralnih banaka pod čijim utjecajem ne znam, ali svejedno, čak i da pretpostavimo da su centralne banke najbenevolentnije institucije na svijetu, one jednostavno nemaju adekvatan mehanizam za postizanje monetarne stabilnosti. Kao što centralno planiranje ne funkcionira u proizvodnji bilo čega (pa makar i centralni planeri bili najpošteniji i najobrazovaniji ljudi na svijetu), tako ne funkcionira ni u proizvodnji novca.

          Jako dobro o tome govori Horwitz u onom linku gore: https://www.youtube.com/watch?v=S2M0RF6faC0

          Sviđa mi se

Odgovori

Popunite niže tražene podatke ili kliknite na neku od ikona za prijavu:

WordPress.com Logo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš WordPress.com račun. Odjava / Izmijeni )

Twitter picture

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Twitter račun. Odjava / Izmijeni )

Facebook slika

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Facebook račun. Odjava / Izmijeni )

Google+ photo

Ovaj komentar pišete koristeći vaš Google+ račun. Odjava / Izmijeni )

Spajanje na %s