Austro-monetaristička teorija ciklusa?

Postoji li uopće takvo nešto?

Money Mischief ima jedan odličan prilično staari post pod nazivom Kako pomiriti austrijance i market monetariste, vezan uz inače danas opet vrlo popularnu temu poslovnih ciklusa i ekonomskih recesija, te pristupe različitih ekonomskih škola toj problematici. S obzirom da su meni općenito dosta bliski “austrijski” pogledi, dok istovremeno smatram da je Milton Friedman možda čak i bolje objasnio Veliku Depresiju od Murraya Rothbarda, ovo mi se činila zanimljiva tema. Ostavio sam neuredan komentar tamo, a ovdje ga prenosim proširenog u malo ljepšem obliku.

Inače nikako ne volim tribalizam u ekonomiji, ali, ako već moramo kategorizirati, mislim da je vrlo bitno među “Austrijancima” prvo razlikovati one koje razumiju monetarni (dis)ekvilibrijum i one koji ne. S ovim drugima, očito, nije moguće da dođe do pomirbe. Međutim, ovo što je opisano u gore navedenom postu je otprilike i moje viđenje i zapravo isto stajalište zauzimaju i mnogi koji se obično smatraju “Austrijancima” (padaju mi na pamet npr. Horwitz, White, Selgin, Garrison, Higgs, Rizzo, Salter, Cachanosky, Boettke… više manje svatko iz free banking struje unutar austrijske škole). Nije to uopće nešto tako neuobičajeno.

Što se tiče “austrijske” teorije poslovnih ciklusa (ABCT), radi se ukratko o tome da umjetno spuštanje kamatnih stopa ispod njihove tržišne razine od strane centralne banke inducira kreditnu ekspanziju koja rezultira misalokacijom resursa i neodrživom strukturom kapitala, jer kamatna stopa ne odgovara stvarnom odnosu preferencija agenata. Investiranje u dugotrajnije projekte (tj. u ranije stupnjeve proizvodnje) postaje relativno atraktivnije (barem tako izgleda), dok niske kamate istovremeno dovode do veće potrošnje u sadašnjosti u odnosu na štednju i dolazi do mismatcha. Investitori su vođeni pogrešnim signalima. Hayekov trokut se rasteže preko obje katete, dok agenti ne shvate da jednostavno fizički nema dovoljno dostupnih kapitalnih dobara da se realiziraju započeti projekti i dolazi do busta. Mislim da jako dobar pregled daje Roger Garrison u svojoj prezentaciji ovdje.

Garrisonov model ciklusa (izvor: https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2014/07/03/modelo-de-garrison-sobreinversion-o-mal-inversion/ )

Treba još imati na umu da je tu poanta upravo u toj misalokaciji, ili što se kaže malinvestments, a ne u overinvestment. Znam da neki pokušavaju ABCT predstaviti kao pomicanje krivulje agregatne ponude, ali to je jednostavno pogrešno i promašuje bit. Na stranu što “Austrijanci” ne vole AS/AD framework, stvar je u tome da se radi ustvari o kretanjima “uzduž” AS krivulje. Stoga, boom faza ciklusa ne mora čak nužno ni rezultirati višom inflacijom cijena (pogotovo ako gledamo kroz CPI), već se radi o distorziji relativnih cijena.

Po mom mišljenju, ABCT je logički ispravan i vrlo koristan uvid, zapravo nadgradnja Wicksellove teorije o prirodnoj kamatnoj stopi (s tim da je Wicksell, ako se ne varam, pogrešno pretpostavio da je prirodna kamatna stopa ona koja bi rezultirala stopom inflacije od 0%), samo što je problem što neki ABC teoriji pokušavaju pripisati neka nadnaravna svojstva i pretvoriti ju u opću teoriju svega. Ali, time ne čine uslugu teoriji, a ni cijeloj školi. Što točno ABCT može objasniti, a što ne, lijepo objašnjavaju npr. Steve Horwitz ovdje i Mario Rizzo ovdje.

ABCT je ustvari teorija neodrživosti strukture kapitala i kao takva može biti izuzetno važna i korisna u razumijevanju opasnosti od državnog miješanja u tržište, no, ona nije niti dovoljna, a niti nužna, za objašnjenje svake recesije ili depresije. Ono što ona pokazuje je jednostavno da kamatna stopa, kao i svaka druga cijena nekog dobra na tržištu, ima određenu bitnu informacijsku ulogu, pa manipuliranje istom dovodi do remećenja stvarnih tržišnih signala i pogrešne alokacije resursa.

Također, slažem se s Julienom Noizetom da bi ABCT-u dobro došao jedan update. On je, primjerice, ukomponirao Basel sheme i RWA regulacije u cijelu priču i ima dosta zanimljive postove na svom blogu na tu temu, npr. ovdje, ovdje, ovdje ili ovdje. Uglavnom, radi se opet o istoj stvari, državne regulacije šalju pogrešne signale tržištu kapitala i tako dovode do misalokacija i neodrživosti strukture kapitala.

Evo ovdje samo jedan često korišten grafikon koji dočarava utjecaj državne regulacije na alokaciju resursa (izvor):

Osim toga, Horwitz u svojoj odličnoj knjizi Microfoundations and Macroeconomics (sigurno jedna od najboljih stvari “austrijske” literature novijeg datuma), prikazuje ABCT kroz prizmu monetarnog (dis)ekvilibrija i kroz cijelu knjigu stalno naglašava važnost stabilnosti MV za realokaciju resursa nakon busta induciranog neodrživom kreditnom ekspanzijom. Nedovoljna ponuda novca u odnosu na potražnju distorzira relativne cijene dobara i inputa na sličan način kao i u fazi booma, i otežava tzv. čišćenje tržišta. Čak tu mislim da nije niti potrebno uvlačiti “ljepljivost” u cijelu priču i komplicirati, stvar je u tome da jednostavno dolazi do povećane potražnje za držanjem novca koja nije zadovoljena. Na slobodnom tržištu, banke bi na povećano držanje novca odgovarale povećanim izdavanjem rezervi.

Razumijem da će Rothbardijanci prigovarati kako se svejedno ponuda novca ne bi smjela nikad povećavati, jer, ionako će se cijene i plaće s vremenom prilagoditi i tržište će težiti ravnoteži na nižoj razini cijena. To je tako u dugom roku, ali u čemu bi onda bio uopće problem s inflacijom? Čak i u slučaju hiperinflacije, cijene i plaće će se nakon izvjesnog vremena “prilagoditi”, pa zašto onda inzistirati na suzbijanju iste? Fora je u tome što ABCT vrijedi i u suprotnom smjeru.

A što se tiče tzv. tržišnih monetarista (market monetarists), nisam baš siguran kako ih definirati, niti po čemu se razlikuju od običnih monetarista, no, ono što ja shvaćam je da se radi o grupi pro-tržišno orijentiranih ekonomista “čikaške” tradicije i pretežito libertarijanski nastrojenih pojedinaca koje karakteriziraju dvije bitne zajedničke misli:

1. Pretjerano restriktivna politika centralnih banaka (prvenstveno Fed-a) od ljeta 2008. i nadalje najvažniji je uzrok nedavne ekonomske recesije.
2. Ako je centralno bankarstvo datost, optimalna monetarna politika koju centralna banka može provoditi je ciljanje nivoa nominalnog BDP-a.

Dodatno, što je još važno, kvazi-monetaristi razumiju da zamka likvidnosti ne postoji. Monetarna politika je potentna i kada nominalne kamatne stope padnu blizu nule, a centralna banka uvijek može povećati stopu inflacije (ako to stvarno želi i zna).

Također, rekao bih da je većina tržišnih monetarista u dobroj mjeri simpatetična prema modelu slobodnog bankarstva kao idealnom sustavu (pogotovo Bill Woolsey), iako su neki, nažalost, agnostici po tom pitanju (npr. Scott Sumner).

To je otprilike ono što sam ja razumio prateći ljude koji se smatraju sljedbenicima te škole, moguće da mi je nešto manje bitno promaklo, ali to je otprilike to.

Što se tiče povezanosti između austrijske škole i tržišnog monetarizma, tržišni monetaristi su na jedan način zapravo akademska unučad izvornih “Austrijanaca”. Naime, Hayekova knjiga Denationalisation of Money iz 1976. je bila inspiracija Selginu da napiše The Theory of Free Banking, a Selginova knjiga je, kako razumijem, podloga na kojoj moderni kvazi-monetaristi temelje svoj model (i taj model je u suštini prilično jednostavan; ako je MV=PY, a posljedica slobodnog tržišta novca bi bila (nenamjerna) stabilizacija MV, što je zapravo nominalni BDP, onda bi zadatak monetarnog autoriteta trebao biti ciljanje te veličine, kako bi se što bolje imitirao tržišni ishod).

Ako pak govorimo o kompatibilnosti “austrijskog” i (kvazi-)monetarističkog objašnjenja ciklusa, ne mislim uopće da su nepomirljivi, dapače, vjerujem zapravo da se dobro nadopunjuju i da nema ništa kontradiktorno u stavu da je ABCT kompatibilan s onim što govore tržišni monetaristi, osim ako inzistiramo da je ABCT samostalna opća teorija svega. Ja bih rekao da ABCT objašnjava neodrživu fazu boom-a, a monetarizam razvoj bust faze.

Recimo, što se tiče Velike Depresije, ne znam onda stvarno u čemu bi bio problem s interpretacijom koju uistinu dijeli velik broj ljudi, a to je da cijelu priču možemo posložiti kao:

a) neodrživa kreditna ekspanzija tijekom ’20-ih zbog prelabave politike Fed-a (ABCT)

b) drastična monetarna kontrakcija 1930.-1933., kako dokumentiraju Milton Friedman & Anna Schwartz (što je opet odgovornost Feda, jasno)

c) užasne supply-side politike Hoovera i FDR-a*, prvenstveno ogromno povećanje poreza (najveće u mirnodopsko vrijeme u povijesti SAD-a), pokušaji zamrzavanja nominalnih plaća i uvođenje minimalne plaće za vrijeme deflacije, povećanje državne potrošnje (ogromno za tadašnje standarde), Smoot-Hawley Act (drastično povećanje carina), socijalni programi, kontrole cijena, ojačavanje sindikata, subvencije poduzećima, plaćanje farmerima da uništavaju zalihe, itd.

d) regime uncertainty (Robert Higgs je dosta govorio o ovome)

Ne vidim stvarno tu ništa nekonzistentno, što bi trebalo biti sporno bilo “Austrijancima”, bilo monetaristima. Ili da citiram opet Horwitza:

Can someone explain to me why some Austrian types are so petrified that Friedman and Schwartz might be right? Why is that such a terrible thing? Why can’t a full accounting of the Great Depression include the ABCT to explain why there was a recession in the first place, Friedman and Schwartz to explain why it got so bad, so quickly (along with Rothbard on Hoover), and then Robert Higgs to explain why it lasted so long? The ABCT is NOT a theory of everything – it’s neither necessary nor sufficient to explain every recession/depression. Seriously: how does it somehow damage Austrian economics to admit that F&S have 1930-33 correct?

OK, možemo raspravljati što je konkretno kada imalo veći utjecaj na ozbiljnost krize, ali poanta je da ništa od toga uopće nije nekompatibilno jedno s drugim. I naravno, još važnije je da je država i njeno miješanje u tržište zeznulo stvar, kako god da se okrene.

Vrlo slična stvar je i s ovom zadnjom recesijom. Prvo, neodrživi boom tamo početkom 2000-ih po ABCT verziji (too low for too long). Nedavno su George Selgin, David Beckworth i Berrak Bahadir izdali rad u kojem pokazuju kako je Fed držao preniske realne kamatne stope za vrijeme rastućeg rasta produktivnosti u to vrijeme, čak prilično niže nego što bi bile i da su ciljali NGDP (Beckworth je inače market monetarist par excellence, usput piše zanimljiv blog).

U navedenom radu, autori su procijenili prvo neutralnu realnu kamatnu stopu (misli se na federal funds rate) s obzirom na kretanje produktivnosti, te ju usporedili sa stvarnom kamatnom stopom (obratite pažnju na period od 2001. do 2006.):

Da je centralna banka ciljala nivo nominalnog BDP-a iz trenda Velike Moderacije**, kamatne stope bi i u tom slučaju bile znatno više (iz istog rada):

Čak i da je Fed samo pratio tzv. Taylor rule, koji ja nikako ne volim, ali i tada bi stvari bile drukčije (izvor):

Dakle, čini se stvarno da je Fedova politika bila previše labava negdje između 2002. i 2006. godine, što je klasična “austrijska” priča o neodrživoj ekspanziji i s tim dijelom se, čini mi se, kvazi-monetaristi slažu. Lars Christensen čak i dodaje kako bi ABCT objašnjenje bilo još korisnije u dijagnozi recesije u zemljama Eurozone. Čak ni Sumner, koji je uvjerljivo najmanje sklon austrijskom pristupu od ovih modernih monetarista, u principu nema nekih primjedbi na taj argument.

Iako, naravno, treba napomenuti kako je fokusiranje na nominalne kamatne stope za ocjenu monetarne politike često varljivo i pomalo opasno. U pravilu, trajno niske (nominalne) kamatne stope su češće odraz prečvrste monetarne politike, a ne prelabave, ali, ipak, ne mora to biti uvijek slučaj.

Onda, kada govorimo o uzrocima recesije, treba još naravno nadodati tome ogroman moralni hazard uzrokovan brojnim državnim regulacijama. Osim već spomenutih RWA koji distorziraju tržište, osiguranje depozita i implicitna obećanja bailouta (too big to fail) samo potiču neodgovorno ponašanje kod banaka. Isto tako, treba imati na umu i državne agencije poput Fannie Mae i Freddie Mac koje su se petljale u tržište hipoteka, pa zakone tipa Community Reinvestment Act, državni oligopol rating agencija, i sl., što sam naveo već u prethodnom postu.

A, što se tiče 2008.-e i kasnije, tu je, mislim, očito Fed bio prerestriktivan. Dok je nominalno trošenje drastično padalo, realne kamate su zapravo rasle, dolar je jačao, očekivanja inflacije su bila u opadanju, cijene dionica i drugih asseta su padale, itd. Mislim da je to teško kompatibilno s labavom politikom. Potražnja za držanjem novca je rasla, udio likvidnih sredstava u imovini kućanstava se povećavao, a Fed nije na vrijeme reagirao povećanom ponudom novca (monetaristi vole reći da je nakon kolapsa nekih velikih banaka, FOMC vozio gledajući u retrovizor, umjesto ispred sebe).

Kretanje nominalnog BDP-a u SAD (izvor):

Jaz između nominalnog dohotka i nivoa trenda u SAD (izvor):

Prema tome, s obzirom da se Fed iz nekog razloga ipak nije ukinuo, vjerojatno je nekakav QE bio najmanje loše rješenje, ali tu opet mislim da je to loše odrađeno, prvenstveno što su počeli plaćati kamate na rezerve kod Feda (IOR). Radi se zapravo o subvenciji bankama da drže novce kod Feda na račun poreznih obveznika, to je zapravo kontrakcijska monetarna politika! S obzirom da su u to vrijeme bili i postroženi Basel standardi, bankama je postalo zapravo isplativije “sjedati” na rezervama nego kreditirati (doslovno), pogotovo s obzirom na smanjenje potražnje za kreditima, ulagački pesimizam, i povećanje potražnje za držanjem love. Ako centralna banka zamijeni jedan oblik duga drugim, i to još onim koji nosi veći prinos, kakvo je to uopće labavljenje?

Razumijem da smisao ovih QE programa nije nikad ni bila da djeluju kroz kreditni kanal, ali svejedno, ne sviđa mi se. Monetarna politika izgleda možda i dalje restriktivna, ali Fed je postao preglomazan.

Uglavnom, kad se zbroji sve to i dodaju još ogromni porezi, rastuća državna potrošnja i intervencionizam, regulacije, rigidna radna legislativa, programi redistribucije, itd., zapravo je prilično čudno kako uz sve te državne promašaje recesija nije bila puno gora nego što je bila. Stvar je valjda u tome da je kapitalizam toliko prokleto efikasan, usprkos svim barijerama.

Da skratim misao, mislim da je moguće velikim dijelom pomiriti moderne “Austrijance” i tržišne monetariste što se toga tiče i ne vidim što bi bilo sporno u ovom objašnjenju. Znam da bi se Hayek u konačnici složio. Znam i da postoje određeni tipovi “Austrijanaca” kojima je nepojmljivo da centralna banka ikad može provoditi restriktivnu monetarnu politiku, ali to mi nema veze s “austrijanstvom”, već za to krivim opet nečije apsurdne tvrdnje kako je frakcionalno bankarstvo zlo i prevara. Originalna austrijska teorija ciklusa (mislim na Mises-Hayek-Garrison verziju), ne govori ništa o sekundarnoj deflaciji koja se događa nakon bust-a, već objašnjava samo zašto se bust mora dogoditi. Na kraju krajeva, ciljanje stabilizacije nominalnog dohotka je i nešto što su “Austrijanci” predlagali tijekom ove recesije još i prije nego je nastao termin market monetarism.

Inače, mimo diskusije o poslovnim ciklusima, volio bih da kvazi-monetaristi budu više kritični prema centralnom bankarstvu općenito. Nemam neki problem s pokušajima iznalaženja teoretski najmanje loših rješenja unutar postojećeg sustava, ali treba razumijeti da, dok god postoji državna monopolizacija proizvodnje novca, događat će nam se i recesije, a svaki put kada dođe recesija, socijalisti i intervencionisti svih boja će optuživati kapitalizam i slobodno tržište, te zahtjevati još više oduzimanja sloboda i državne represije, a političari će im, kao i obično, drage volje ispunjavati prohtjeve.

To budi rečeno, à propos njihovih prijedloga, vjerujem da bi neko ciljanje nominalnog dohotka od strane centralne banke bilo ipak prilično manje loša opcija u odnosu na praktički bilo što drugo što centralnim bankarima pada na pamet; ciljanje stope inflacije, tečaja, kamatne stope, Taylorove formule, ili, sačuvaj-me-bože, stope nezaposlenosti, ali, i dalje nije bez svojih problema i pri tom ne mislim samo na institucionalne probleme oko političke izvedivosti. Da ne duljim puno, evo ovdje jedna po mom mišljenju dosta dobra i sažeta friendly kritika ciljanja nominalnog dohotka, gdje autor ukazuje kako čak ni takav monetarni režim ne bi bio potpuno imun na pojave ciklusa niti bi mogao izbjeći sve probleme koji proizlaze iz misalokacije, iako bi vrlo vjerojatno bio prilično poželjniji od trenutnog.

Kažem opet, ciljanje nivoa nominalnog dohotka je vrlo vjerojatno najmanje loša politika koje se centralna banka može (navodno) držati***, međutim, i dalje je to rasprava između loše i gore opcije. Da su centralne banke cijelo vrijeme ciljale neki nivo BDP-a, neka recesija bi se vjerojatno svejedno dogodila, ali bi bila puno blaža i kraća. Centralno bankarstvo je samo po sebi nestabilno i generira poslovne cikluse. Centralno planiranje ne funkcionira ni u kojem aspektu ekonomije, pa tako ne može niti u proizvodnji i emisiji novca.

---

*– U obranu Rothbardijanaca, šteta prouzrokovana Hooverovim i Rooseveltovim fašističkim/socijalističkim politikama se prečesto zanemaruje. Da se Fed postavio likvidacionistički 1930.-e, a Vlada općenito laissez-faire, bilo bi neke recesije, ali bi ranije završila i bila bi vjerojatno dosta blaža (možda nešto nalik recesiji 1920./21.).

Međutim, kada ti je odgovor na naglu ogromnu monetarnu kontrakciju zamrzavanje nominalnih plaća, povećanje poreza, žestoki protekcionizam, te povećanje državne potrošnje i redistribucije dohotka, onda te stvarno teško bilo kakav monetarni režim može izvući.

**– Nisam siguran je li to praćenje trenda Moderacije zapravo ono što market monetaristi preferiraju. Znam da je to (bio) Sumnerov prijedlog, ali imam dojam da su neki ipak skeptični prema tome, smatraju da bi nivo tog trenda bio previše inflatoran.

***– Naravno, ostaje još diskutabilno koji bi to nivo, tj. trend, trebao biti, ali otišli bismo preširoko sada.